意大利疫情平台期 3月20日至3月31...

分析师：赵婧  S0980513080004分析师：董德志 S0980513100001债市观点：意大利疫情进入平台期，收益率再探前低需保持谨慎3月20日美元流动性危机缓解后，国内10年期国债又再度下行至2.6%以下，接近前期3月9日的最低点2.51...

分析师：赵婧     S0980513080004

分析师：董德志   S0980513100001

债市观点：意大利疫情进入平台期，收益率再探前低需保持谨慎

3月20日美元流动性危机缓解后，国内10年期国债又再度下行至2.6%以下，接近前期3月9日的最低点2.51%。

我们认为，从基本面的角度，收益率再探前低需保持谨慎。首先，海外疫情迎来好转迹象。意大利每日新增确诊人数出现首个平台期，虽然各国体制存在差异，但面对疫情人类并不是束手无策，全球恐慌情绪将逐渐消退；其次，327政治局会议提出“要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”，后期大概率迎来更多的需求侧宏观政策，这将逐渐扭转投资者的经济预期。另外，当前的利率已经对宽松的货币政策透支较多，短期降息对债市利多支撑有限；再次，随着国内疫情防控取得阶段性重要成效，国内实体经济在加速恢复。而且根据我们的测算，如果二季度国内生产恢复正常，即使海外需求下滑，总体GDP增速也将较一季度明显上行。

327政治局会议：“后疫情时代”的宏观政策对冲全面开启

327政治局会议提出，“要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”我们认为，以327政治局会议为标志，在国内疫情防控取得阶段性重要成效后，疫情后时代的宏观政策对冲全面开启。

3月30日周一，央行重启了暂停一个半月的逆回购操作，以利率招标方式开展了500亿元7天逆回购操作，且中标利率从前期的2.4%下调到2.2%。3月31日，央行再次进行了200亿7天逆回购操作。4月1日，重启两天的逆回购再次暂停。

此次OMO利率下调是今年继2月3日以来的第二次下调，且下调幅度从10BP增加到20BP，下调幅度更大，体现了更加宽松的货币政策取向。OMO一般被视为基准利率，为了降低实体融资成本，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业支持力度，4月MLF、LPR大概率跟随OMO利率进一步下调。考虑到商业银行体系成本端的制约，政策可能将同时引导存款基准利率的下调，为LPR下行创造空间。

迎来史上第三次特别国债

327政治局会议提出了特别国债。继1998年和2007年之后，2020年我国将迎来历史上第三次特别国债。过去两次特别国债的发行情况见表1。

从过去两次特别国债的发行情况来看：

（1）特别国债多是超长期债券，期限均在10年以上。

（2）特别国债资金有特定的用途，前面两次均是用于补充资本金

（3）发行以定向发行方式为主

考虑到当前最重要的宏观背景是新冠肺炎疫情，我们预计2020年特别国债的用途大概率和疫情相关。

我们认为，不管特别国债采取何种方式发行，和增加地方政府专项债券规模相似，都是积极财政政策的具体体现。在疫情防御取得不错成绩后，对冲疫情的宏观政策将快速发力。

意大利疫情拐点初现，阻断策略在欧洲也初见成效

封城14天后意大利新增确诊人数出现首个平台期。3月20日至3月31日的12个自然日，意大利新冠肺炎每日确诊案例在5000人附近波动，2月下旬以来出现首个平台期，并且3月30日和31日新增确诊人数更是降至4000附近。

意大利作为欧洲疫情爆发较早的国家，疫情非常惨重，死亡率已经达到11%，但让人欣慰的是，从新增确诊人数来看，虽然隔离措施执行的较艰难，但是隔离措施仍起到了一定的效果。而对于没有特效药的传染病来说，只要传染系数R0控制到1以内，传染病终将消失。

我们认为，意大利每日新增确诊人数出现平台不是偶然，在新冠肺炎平均潜伏期14天的基础上，这是阻断策略执行后的必然结果。前期采取阻断模式的中国和韩国，在采取措施之后，每日新增确诊人数也很快出现拐点，而且无明显反复。中国方面，从武汉封城到确诊病例最高点的时间间隔为14天。韩国方面，从政府将新冠疫情预警级别上调至最高级别“严重”的2月23日算起，到确诊病例最高点为7天。因此，虽然各国体制存在差异，在阻断策略执行中隔离程度不尽相同，但是阻断策略仍是一个防控传染病行之有效的办法，面对疫情人类并不是束手无策。

综合意大利的疫情形势来看，确诊案例爆棚可以算的上是未来疫情出现拐点的先行条件。首先，确诊案例快速上升意味着该国政府开始直面疫情，对疫情的重视程度明显提高；其次，确诊案例快速上升和死亡病例增加，也有助于增加人民群众对疫情的重视度，增加隔离的有效度，降低传染概率。从这个角度出发，虽然美国3月中旬确诊人数开始爆发式增长，但是对美国疫情前景的展望反而该好于3月上旬。

当然，新增确诊人数出现平台并不意味着意大利疫情将很快雨过天晴。隔离政策执行的早晚以及隔离措施执行的程度均对最终感染人数有显著影响。疫情耽搁的时间越长，隔离措施越不严格，最终疫情感染的人数将越多。3月中旬才对疫情提高重视，放开检测的美国即是很好的例子。另外欧洲的西班牙近日单日新增最高水平已超过意大利也是这方面的例子。

中国“后疫情时代”：实体经济加快恢复

外防输入的防控措施升级，海外倒灌风险可控

各国新冠疫情发展阶段不同，在海外疫情不断升级的背景下，我国已经进入“后疫情时代”：新冠疫情新增确诊案例基本转换为输入型案例为主。3月24日至3月30日，湖北省每日新增确诊案例数量均为0，全国新增案例主要是输入性案例。近期我国也增强了外防输入的防控措施，包括缩减国际航班，暂停持中国签证的外国人入境等，预计海外倒灌可防可控。

中国已转变为以内需驱动为主的经济体，外需对总体经济的影响将显著小于内需

截至2019年，中国外贸依存度为31.8%，其中出口依存度17.4%，进口依存度为14.4%，分别较2006年峰值降低32.4、18.0、14.4个百分点。美国方面，近年来美国外贸依存度在25%上下波动，其中出口依存度在10%上下波动，进口依存度在15%上下波动。因此，经过十多年的发展，和2008年次贷危机时相比，中国已经逐渐转变成像美国那样以内需驱动为主的经济体。

按照中国历史上最差单季贸易差额估算，当前经济结构下外需走弱对我国经济的下拉效应可控。我们使用“当季贸易差额同比*去年同季贸易差额占现价GDP比例”衡量净出口对当季现价GDP同比的拉动幅度。

2019年二季度国内贸易差额占现价GDP比例为2.9%，因此：

（1）如果2020年二季度贸易差额同比增速回落至2009年三季度时-54.9%的水平，则2020年二季度贸易差额同比对二季度现价GDP同比的拉动为-1.6个百分点，根据历史经验，对二季度实际GDP同比的拉动为-0.9个百分点；

（2）如果2020年二季度贸易差额同比增速回落至2004年二季度时-68.6%的水平，则2020年二季度贸易差额同比对二季度现价GDP同比的拉动为-2.0个百分点，根据历史经验，对二季度实际GDP同比的拉动为-1.2个百分点。

复工有序推进：深圳和上海的拥堵延时指数进一步好转

随着我国进入“后疫情时代”，北京以外的主要城市复工都逐渐正常化。上周的拥堵延时指数来看，深圳和上海的指数高点进一步提高，表明复工在进一步好转。然后截至3月31日，广州、深圳和上海的工作日拥堵指数已经和2019年同期类似，仅北京仍存在一定的距离。

落后的信用债：暂时性现象

3月开始信用债相对涨幅偏慢，信用利差出现较明显的抬升，2020年1月、2月和3月的国债收益率以及各等级信用债信用利差变动见表2和表3。

具体来看，信用利差上行，信用债相对涨幅落后，主要是3月20日之后，信用债收益率未跟随国债收益率快速下行。对于这种短暂的背离，我们认为很快就会修复。

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