美联储利率降至零 首先，2008年金融...

【财新网】（专栏作家夏春特约作者王遥）美联储15日周日再次召开紧急会议，宣布降息100个基点，将基准利率降为0-0.25%，标志着在金融危机之后，美国再次进入“零利率”时代。从3月3日到15日降息合计150个基点，创下美联储在最短...

【财新网】（专栏作家 夏春 特约作者 王遥）

美联储15日周日再次召开紧急会议，宣布降息100个基点，将基准利率降为0-0.25%，标志着在金融危机之后，美国再次进入“零利率”时代。从3月3日到15日降息合计150个基点，创下美联储在最短时间累计降息幅度最大的记录。2008年1月22日到2月1日，美联储曾经两次降息，合计125个基点。

美联储同时宣布增加7000亿美元的QE购买规模（包括5000亿的各期限国债以及2000亿住房抵押贷款证券），购买将从周一开始；另外美联储将再贴现率调低125个基点至0.25%，并延长贷款期限至90天，用以应对银行系统可能出现的流动性问题，并鼓励银行继续为居民和企业提供信用支持。

此外，美联储还与其他主要央行，包括加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行进行协作，从而缓解全球范围内的美元流动性问题，措施包括：降低美元货币互换的利率（在联邦基准利率的基础上高25个基点），另外将增设84天的美元流动性额度。而该措施也将有助于缓解全球范围内出现的金融机构对个人和企业的美元信贷紧张问题。

美联储公开市场委员会原计划在3月17-18日召开会议，尽管市场预期美联储将实施零利率的概率超过60%，但此次提前降息至0利率，并且大规模扩大QE，加上联手主要央行在全球范围内注入美元流动性的举措超出市场预期。

我们认为，美联储大幅降息，注入流动性，并且重启量化宽松的核心原因在于，股票市场在三周震荡下跌过程中引发的市场流动性和融资流动性之间的矛盾关系，可能会导致银行向实体经济提供信贷的功能时发生“枯竭”的可能。原因在于银行需要满足流动性覆盖比率的监管要求，也就是优质流动性资产储备与未来30天的资金净流出量之比；该比率的标准是不低于100%，即高流动性资产至少应该等于估算的资金净流出量，或者说，未来30天的资金净流出量小于0。

在疫情蔓延和石油价格冲击下，受到冲击的航空、旅游、酒店、交通、消费和石油等行业向银行提取信用额度用于短期周转，例如波音公司已经向银行提取全部138亿美元的信贷额度，并且会在未来30天使用，这样使得银行的流动性覆盖率下降，需要补充优质流动性资产。在资本市场已经出现流动性紧缩的情况下，银行满足监管要求，补充流动性的动机，会造成提供短期流动性的回购市场利率上升，从而形成多重的流动性紧张的恶性循环。

打破这个恶性循环需要美联储的介入，但是美联储超预期的行为仍然加剧了市场对于疫情冲击经济、银行和资本市场严重性的担忧。因此，措施宣布后，美国期货市场一度下跌5%，再次出发“熔断”，10年期美债收益率由0.98%大幅降至0.68%。

美联储可能会在3月17-18日，或者之后的公开市场委员会会议上推出新的政策举措，回答市场关心的在零利率下如何应对未来可能的经济衰退的难题，其中一个就是会不会在工具用尽时，启动负利率政策。

现阶段我们不认为美联储将实施“负利率”：

1）现行的法律对银行存放在央行的资金只规定了“可能获得收益”但没有提到“可能支付费用”，而对于“支付费用”的缺失被不少律师解读为实施“负利率”的限制。

2）如果央行实施负利率，将导致货币市场利率、债券市场利率及贷款利率下行，货币市场基金资产端收益率下降，而一旦出现流动性危机，银行尚有存款保险制度保障，而负利率导致货币市场基金无法保障收益稳健。而美国约4万亿美元规模的货币市场共同基金通常被投资者认为是保本型的储蓄，一旦收益为负，将导致市场出现一定程度的恐慌和流动性冲击。

3）从欧日央行实施负利率的效果上看，负利率并没有促使银行把钱贷给经济，尤其是在经济前景转弱的情况下，银行更愿意支付费用将资金存放在央行；因此负利率对经济的作用仍然存较多争议，我们认为目前阶段美联储预计不会很快实施。

4）更重要的是，美元作为全球储备货币以及基础资产的定价基准，实施负利率产生的负面效果将对全球资本市场产生难以预计的负面冲击，并将影响实体经济的运行，远非欧元和日元可比。

当然，未来在疫情发展对美国经济影响超出预期，同时有效的财政刺激又难以推出时，实施负利率的可能性将不能完全排除，毕竟前任美联储主席表示考虑过负利率政策。在美国上周五宣布国家进入紧急状态，并通过紧急纾困法案后，我们认为美联储在此次大幅降息并实施大规模流动性注入后，将等待一段时间，观察市场、经济数据以及财政政策，在决定推出进一步的政策应对。

而受到海外疫情不断扩大的影响，主要国家政府抗“疫”措施陆续出台，但财政支出无可避免地涉及更加复杂的政治因素，因此显然财政支持力度落后于货币政策。

需要注意的是，货币政策在解决经济受到的负面冲击时通常扮演“间接”的角色，只能通过缓解流动性紧张、降低资金成本来缓解经济受到的负面冲击，政策生效具有一定的时滞性。

在此情况下，如果疫情持续的时间超过预期，金融条件仍将持续收紧（股市低迷、信用利差走阔），从而将导致部分企业（尤其是债务水平偏高的企业）面临融资成本上升甚至难以继续通过发债进行融资等问题。而即便在宽松货币政策的支撑下，企业资金链不至于断裂，融资成本的上升也将对企业的盈利和整体经济增长产生进一步的下行压力。

从近30年的降息周期来看，美联储大幅、快速降息均预示经济增速转负，出现衰退。一般出现在降息周期临近尾声的阶段。而由于导致衰退的原因不同，经济下行的幅度也不同（1984年开始的除外，主要原因是之前的加息是为了控制通胀，因此我们更倾向于将1984年开始的降息周期归到1981年开始的大周期中）：

1） 1990年海外战争导致的第三次石油危机，导致油价大幅上升（原油价格从7月份的17美元/桶升至10月中旬的46美元/桶），但上升的幅度的速度比前两次石油危机要缓和。在美国军事干预取得成功后，原油供给危机解除，油价自10月份开始回落。第三次石油危机导致美国经济三个季度负增长，但程度较轻，均在-1%之内。

2） 2000年的科网泡沫来自于市场对科技互联网的大量投机行为，导致大批互联网企业被错误定价，从而使得大量经营不佳，甚至大幅亏损的公司仍然依靠风险投资和股票市场融资来维持经营，而脱离基本面的虚假繁荣，在美联储利率持续上升的情况下变得难以维系。科网泡沫破裂导致股市大幅下跌，以及大批互联网企业倒闭，由于损失集中在高收入家庭，对整体经济的影响较为温和，美国经济增速仅在一个季度接近零。

3） 2008年的金融危机是从次级房地产按揭贷款市场危机蔓延至整个金融系统的结果，金融体系杠杆过高，过度信贷是最主要原因。此次金融危机导致大量大型金融机构需要政府救助，并蔓延至全球，而对经济的影响也明显强于之前的两次衰退，金融危机导致美国经济连续四个季度负增长，且幅度均超过-2%。

从目前金融体系以及美国经济现状来看，我们认为与之前的衰退发生时明显不同。首先，2008年金融危机后全球央行明显加强金融监管，美国和欧洲银行每年定期进行压力测试，测试会对每家银行给出风险评估和指导意见；美联储每半年出一份金融稳定报告，评估银行以及非银行金融体系的风险。

其次，国际清算银行联手各国央行制定巴塞尔协议III，要求银行资本充足率自2013年起从4%逐步提高到6%，加上2.5%的银行资本缓冲，银行体系的一级资本充足率达到8.5%的要求。

目前银行系统中并不存在大幅提高财务杠杆的操作，并且保持了相对高的流动性，因此即便我们此前看到股市的大幅调整导致ETF市场、国债市场均出现了一定的流动性问题，但银行体系流动性仍然充足（欧洲央行、美联储在近期的货币政策会议上均强调这一点）。

我们的基本判断是，疫情、油价和资本市场的冲击，会加速美国私人投资和资本开支的转弱，使得美国经济上半年陷入温和衰退，如果不能阻止疫情的扩散，油价的低迷以及资本市场的动荡，则可能会产生新一轮经济衰退。目前来看，股市大幅调整背后既有外部冲击，也有基本面转弱的影响，也有11年牛市泡沫积累的原因。短期内其他手段难以见效，唯有依靠银行体系的稳健，以及美联储维持流动性稳定。

受到外部冲击的企业，特别是那些负债率过高的企业，陷入困境后不可避免地会影响美国经济的支柱，即就业和消费需求，上半年美国经济跌至零增长或负增长恐怕难以避免，但持续时长预计不会太长（1-2个季度），同时下行幅度预计不会太大（目前美国经济各项指标仍然强劲），有可能类似于2000年科网泡沫破裂对经济的影响。