〈分析〉美股与美债如何看待预防式降息

Fed今(1)日凌晨一如预期调降利率一码，从FOMC会议纪录与Fed主席鲍威尔的表态来看，此次“预防性”降息主要有两大因素：首先就是全球主要各国经济成长减缓与贸易摩擦等不确定因素影响，导致企业投资疲软，可能对美国经济...

Fed 今 (1) 日凌晨一如预期调降利率一码，从 FOMC 会议纪录与 Fed 主席鲍威尔的表态来看，此次“预防性”降息主要有两大因素：

首先就是全球主要各国经济成长减缓与贸易摩擦等不确定因素影响，导致企业投资疲软，可能对美国经济造成拖累，因此需要适当放松金融环境来保证美国经济能保持适度成长。

事实上从全球角度来看，2018 年后全球经济不振的迹象越来越明显，摩根大通全球综合 PMI 从 2018 年 2 月至今已经下滑 3.7%。同时，德国、法国等多个国家的长期公债殖利率也在 2019 年第二季跌至负值水准。

加上英国脱欧与全球贸易纷争带来的不确定性，使得各国央行对于经济的预判更为谨慎。

再者就是 Fed 想利用降息来推升通胀达到 2% 的政策目标。目前美国核心 PCE 自 2018 年年中达到高峰后，便开始下滑，离 2% 的目标越来越远。6 月份，核心 PCE 年增率为 1.6%，虽有所反弹，但仍处在 2017 年 9 月后的低点。

(资料来源: wind)美国现今 PCE 低迷并不适用在常规的成本通胀经济学理论上，因美国劳动力市场在降息前一直处在相对紧俏环境，且薪资成长也保持偏高的成长幅度，但高工资和低失业率并没有有效刺激通胀，导致菲利浦曲线变得非常平坦。

美国部份官方研究认为可能是一些结构性和长期性的因素导致，包括医改、贫富差距扩大、人口老龄化程度加剧等使得通胀持续低迷。

在这次预防性降息后，Fed 利率走向为何？Fed 主席鲍威尔并未给出一个明确的方向。鲍威尔对美国经济的展望抱持乐观看法，但给出的利率方向却是较模糊，他认为未来有可能再次降息，但不意味着宽松周期再度开启，可是也不排除重回升息的可能。

当然在市场仍对降息存有期待之下，鲍威尔的模糊解答带来的就是美股的修正拉回，且短期美债殖利率也快速反弹。

此外，在 FOMC 会议结束后，根据 Fedwatch 工具显示，9 月 FOMC 再次降息的机率已大幅下滑至 56%，之前该机率保持在 100%，反映出市场对货币宽松的预期正在快速退潮中。

预防式降息效应

回顾过去 35 年的历史，不论降息幅度规模，Fed 有过 6 波完整的降息周期，分别从 1984 年、1989 年、1995 年、1998 年、2001 年与 2007 年。

其中 1995 年与 1998 年比较特殊，降息持续时间不到 1 年，降息幅度也只有 0.75%，因此一般被市场认定为预防式降息。

至于其他降息周期的降幅则较大，且持续时间也在 1 年以上，这些期间就属于经济衰退式降息。

而“衰退式”和“预防式”在降息前后各类资产的表现与经济形势方面都存有较大差异。

经济形势上，预防式降息和衰退式降息周期前后，通胀没有明显的共同特征，但失业率和 GDP 的规律则较明显。

若是预防式降息，在降息后，GDP 成长不会出现趋势性下滑，而 GDP 增长不是在宽松的金融条件下触底反弹，就是保持在均值中心波动。由于经济活力重现，就业状况会继续改善，失业率则呈现下滑。

但若是衰退式降息，在降息后虽然 GDP 增长会有短暂的反弹，但拉长至 6 个月甚至 1 年以上来看，GDP 成长幅度明显呈现下滑的趋势，同时失业率也随着经济走弱而升高。

至于资产价格的表现上，在不同的降息因素下，各类资产走势不一，其中，美股和美债有明显的规律性。

对美股来说，若降息为预防式，美股都能有相对不错的表现。在 1995 年启动的 7 个月的降息周期中，S&P 500 上涨 12%；至于 1998 年的两个月左右的降息周期中，S&P 500 涨幅 9%。

但若降息为衰退式，美股情况比较复杂，有牛市也有熊市，关键在于市场对股票定价的分子项 (EPS) 和分母项 (利率) 哪一项力量更强。

对美债 (以 10 年期为标准) 来说，每一次降息周期，最佳的布局点事实上都集中在降息前 3 个月或 6 个月的时间，利率下滑幅度至少有 65 BP。

但在第一次降息出现后，若是预防式，则之后利率下滑的空间会非常有限。需要留意的是，1998 年期间，货币市场出现降息与美债殖利率上涨并存的局面。

这原因应是 1998 年降息周期只有两个月，而债市最佳的布局点都集中在降息前 3 个月或 6 个月的时间，因此才会出现上述反常现象，但也反映出 1998 年 Fed 对利率看法转变很快。

但如果是衰退式降息，则在整个降息周期内，美债则有较大的下滑空间，有较高的配置价值。

表: 巨亨网汇整制表至于美元与黄金不论在哪种局势的降息，其涨幅变化并无规律。可能原因在于，美元是一个相对价值概念，是衡量非美经济体与美国经济之间的强弱关系，降息只能指出美国经济成长动能的强弱，而无法衡量与非美经济体之间的相对性。

黄金也是如此，除受利率影响外，其走势还与美元、通胀预期等其他因素相关，因此也无一定的走势变化。