新城控股一地鸡毛 光明地产离危局又有多远？

​​导读 2008年，韩国赵斗顺以残暴手段制造一起儿童伤害案，随后被改编为电影《素媛》，一经上映便震惊世界。11年后，又一位“赵斗顺”现身人间...

​​导读

2008年，韩国赵斗顺以残暴手段制造一起儿童伤害案，随后被改编为电影《素媛》，一经上映便震惊世界。11年后，又一位“赵斗顺”现身人间，他就是大名鼎鼎的新城控股前董事长王振华。

城门失火，殃及池鱼。各界关注下，新城控股营利双降、利润注水、负债累累、信披违规的问题也被接连曝光，导致股价持续下跌。

另一方面，新城危机也打开了行业潘多拉。深陷类似问题的光明地产，会成下一个新城控股吗？

作者：平北

来源：铑财-铑财研究院

当家人，对企业来说意味着什么？

以京东为例，2018年9月5日，在美国律所调查京东失实披露刘强东案情后，京东股价跌近11％；9月24日时，京东美股尾盘跌幅最大达到8.14％，一度跌破24.40美元。

相比刘强东的“明州事件”，近期震惊全国的“新城控股前董事长王振华涉嫌猥亵儿童案”性质显然更恶劣。这也导致资本怒火，燃烧的更加猛烈。

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资本怒火

7月3日，上海普陀警方发布通报，一名王姓嫌疑人被刑拘。随后，该嫌疑人被证实为上市公司新城控股董事长王振华。

7月4日早间，新城控股股价开盘后迅速跌停并封死在跌停板，报收于38.42元/股，A股市值缩水至867亿元。

7月5日，新城控股开盘后再次跌停，股价跌至34.58元/股，A股市值进一步缩水至780亿元。短短两日，市值蒸发合计超过180亿元。

7月8日，新城控股迎来了第三个跌停板。早盘，新城控股开盘时继续跌停，股票价格报31.12元/股，封单数超过240万手。截止7月11日截稿，新城控股股价28.1元/股，市值仅剩632.11亿。短短一周时间，市值蒸发超200亿元。

资本怒火的燃烧，折射出王振华案的恶性程度。三大评级机构对新城控股的看空态度也很明确。

各方态度

7月5日，评级机构穆迪表示，王振华被刑事拘留对新城控股、新城发展两家公司具有负面信用影响，原因是王振华目前无法履行公司管理职能，调查结果也存在不确定性。

惠誉评级表示，已将新城发展和新城控股的长期外币和本币发行人违约评级，列入负面评级观察名单。这是基于新城发展董事长、创始人王振华被刑拘可能加剧两公司业务和财务风险。如果两家公司的运营及/或融资持续疲弱，将可能导致其信用状况发生不可逆恶化。

另一大机构标普全球评级，也发表了类似观点。

对此，财经评论员严跃进表示，信用评级下调对于企业发展具有一定影响，就现阶段的一些融资合作说还是比较安全的，但是后续合作，外部系统对于企业观察、融资会比较谨慎，或者说相对更加严格。

基金管理人的反应，也十分强烈。其中，汇丰晋信基金表示，经与托管行协商一致，公司决定自 2019 年 7 月 4 日起对旗下基金所持有的证券新城控股进行估值调整，估值价格为人民币 25.21 元。

值得注意的是，按照汇丰晋信给予估值测算，新城控股还将有2个跌停板。

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爆仓风险

这无疑增添了新城控股质押爆仓的风险。

对此，国盛证券持相同意见，其表示：根据2019年6月4日的公告，王振华目前持有新城控股61.06%股份。其中，已有51%被抵押。一旦股价下跌到一定位置，会触及警戒线和平仓线，如果中间不及时补仓或追加质押物，爆仓风险一触即发。

由于王振华一人之恶，导致新城控股遭此大难，着实令人可惜。2015年底，新城控股还仅是一家年销售额约200亿元的中型房企，然而不到四年，其一跃发展成为全国十大房企之一，足见其正身处发展的快车道。

这也成为“新城危机”的质疑点所在。

王振华的行为固然人神共愤，但说到底只是个人行为，虽然当家人与企业本身有极高关联度，但面对如此高成长性的股票，资本市场的上述反应是不是过大了。况且，事件爆发后，王振华之子王晓松火速接班，并及时切割了与王振华间联系。

一系列动作后，新城控股的股价依旧持续跌停。以此来看，王振华案或许只是“新城危机”的导火索，背后或许隐藏着其他资本逻辑。

业绩迷雾

事实上，正如光鲜老板竟有如此肮脏内心一样，新城控股的业绩也并非纸面般华丽。

数据显示，2016年至2018年，新城控股实现营业收入279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元，同比分别增长18.67％、44.89％、33.58％，对应的净利润（归属于上市公司股东的净利润）为30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元，同比增幅64.42％、99.68％、74.02％。

同期，扣除非常性损益的净利润为25.45亿元、50.02亿元、75.97亿元，增幅为105.07％、96.51％、51.87％。

不过，看似惊人的盈利能力与成长性背后，并非完全是其主营业务功劳，财务方面的“注水”同样不可忽视。

数据显示，新城控股净利润122.09亿元，同比大增95.02％。其中，公允价值变动收益27.85亿元，投资收益22.67亿元，两者金额占净利润41.38％。

其中，去年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益28.09亿元，同比增长209.02％，占净利润26.78％。

显然，新城控股投资性房地产公允价值变动收益增幅两倍以上，并不符合常理。因此，这也招致上交所的问询。

新城控股对此解释为：投资性房产主要为综合性购物中心——“吾悦广场”，是自主投资、开发、建设并运营的商业地产项目，属于重资产投资。去年，新完工的重资产模式运营的吾悦广场共18座，公允价值变动损益为14.64亿元。

换言之，新城控股上述巨大增值或只是假象，其将建成的商业楼盘改用公允价值计量，以增加纸面利润才是本质。

问题在于，采用公允价值法评估标准难以界定和核实。不仅如此，对第三方评估机构的资质和公信力了解也有限，难以指定也是监管的难点所在。

有业内人士指出，新城控股可以通过“操控”估值利润来提高其偿付能力。一旦房地产行业进入下行通道，这些泡沫就可能无声无息的褪去。

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闪转腾挪

为了粉饰财报，新城控股所用的手段还不止于此。对旗下子公司多次分拆、合并也是善运伎俩。

资料显示，新城控股旗下参控股子公司多达600以上。其中，新城控股合营、联营转子公司的企业共有8家。2018年，新城控股的投资收益为22.67亿元，同比增长321.02％。其中，合营、联营企业转子公司带来6.77亿元投资收益，占公司2018年归母净利润的6.45％。

细观8家合营、联营转子公司，南京创锦数次的角色转换引人关注。据悉，该公司创建于2015年11月，发起股东是南京新城万嘉房地产有限公司，法人代表是正是新城控股董事长王振华。当年这家公司纳入合并报表，亏损78.71万。

2016年，南京德顺向南京创锦增资2亿，占股29.85％，南京创锦的角色也由新城控股子公司，变成合营公司，不再纳入合并报表。值得注意的是，当年这家公司亏损了1345万元。

而在2018年11月，新城控股以2.238亿元从南京德顺手上买回南京创锦29.85％的股权。于是，南京创锦又由合营企业变为新城控股的子公司。

一番腾挪后，南京创锦的净资产评估增值了20244.79万元。一家原本亏损企业，竟为新城控股财报增色不少。

值得强调的是，与新城控股一起运作南京创锦的南京德顺，还参股了南京新城万博、佛山鼎域等房地产公司，分别持股30%。另外70％股权，则由新城控股持有。但新城控股却将这两家公司作为合营企业核算。

新城控股此举，也在上交所问询函中有所提及。新城控股对多家持股比例超50％的合（联）营企业未被纳入合并报表，而一些持股比例不到50％的合营企业却通过协议约定方式纳入合并报表，引发外界质疑其涉嫌关联交易。

负债累累

颇具讽刺韵味的是，尽管通过各种手段，极力粉饰数据，新城控股业绩还是在2019年第一季度原形毕露了。

截至一季度末，新城控股营业收入43.30亿元，同比下降16.39%；实现归属上市公司股东的净利润2.06亿元，实现经营活动产生的现金流量净额-67.59亿元，较期初的-29.99亿元相比，资金缺口进一步扩大。

糟糕的财务状况，也让新城控股的高负债问题更加难解。数据显示，截至2019年第一一季度末，新城控股借款余额约888.72亿元，相比2018年末借款余额727.05亿元增加161.67亿元。

4月底，新城控股借款余额达到967.68亿元，占2018年末经审计净资产509.57亿元的47.22％。前4个月中，银行贷款净增148.03亿元，发行债券及债务融资工具净增49.94亿元。

由此计算，仅在今年4月，新城控股借款就新增78.96亿元。而截至今年一季度末，新城控股一年内需偿还的债务合计133.65亿元。

同时，新城控股可能面临对投资者的巨额赔付，也会在一定程度上影响其资金状况，从而减弱其偿债能力。

更坏消息又接踵而至。7月7日，上海、江苏两名律师向中国证监会实名举报，直指新城控股、董事、监事以及高级管理人员涉嫌证券违规。

在举报信中，上海严义明律师事务所律师严义明、江苏法舟律师事务所律师范凯洲称，王振华作为新城控股董事长兼法定代表人，对自己行为及其法律后果应予知悉，在其前往公安机关接受调查之时即为新城控股作为上市公司主体已知悉该重大事件。新城控股在王振华至公安机关接受调查前即应立即（2019年7月1日）通知新城控股有关人员及部门依法处理，即使依照《信披管理办法》2个交易日披露期限的要求，新城控股也至迟应在2019年7月2日履行信披义务。但是，新城控股却在2019年7月4日才向公众披露，造成股价异常波动，给投资者造成不可挽回的损失，应对受损投资者承担赔偿责任。

北京京平律师事务所公司法律事务部律师赵健表示，根据《证券法》第六十九条规定：上市公司公告有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任；上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；实际控制人有过错的，应当承担连带赔偿责任。

赵健认为，根据上述规定，王振华7月1日被警方带走调查，属于《上市公司信息披露管理办法》第三十条第一款第（十一项）所列明的重大事项，但该公司迟至7月3日才公告披露，有信息披露遗漏之嫌。那些因为新城信息披露不及时而蒙受了投资损失的股民，有权起诉索赔。

新疾旧患之下，新城控股的处境可想而知，想必刚刚接棒的王晓松也是如坐针毡。面对股价跳水、现金流缩减、巨额债务以及老爸留下的信誉黑洞，这位新任当家人该如何破局呢？

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激进扩张

事实上，王晓松如今面临的负债困局，正是其父王振华近年来激进扩张策略所致。

早在去年，易居研究院研究总监严跃进就曾表示，新城控股近年销售业绩稳步增长，负债虽上升但控制较好。不过，在政策调控深入与融资难的重压下，行业进入洗牌期、房企竞争更加剧烈。新城控股未来要警惕扩张规模及债务带来的风险。

上述专家言论，有着足够的事实依据。以2018年上半年为例，数据显示，新城控股在此阶段新增地块82幅，新增地块占去年全年总数的67%。

伴随新城控股疯狂拿地的，正是其水涨船高的负债。截至2018年6月30日，新城控股负债总额则上升至2174.62亿元。

而就在半年前的2017年12月31日，新城控股的负债总额为1575.45亿元。

仅半年时间，新城控股的负债总额就增加599.17亿元，增长近四成。截止三季度末，公司的净负债率95.5%。

将时间线拉长，2015年至2018年间，新城控股的资产负债率从79.54％上涨至84.57％；净负债率在2015年末时仅为43％，2016年、2017年则快速攀升至80％左右，2018年中期甚至一度达到100％。

负债逐年攀升，直接体现了新城控股对扩张的热衷。

通过以上种种不难看出，王振华案只是新城控股诸多问题的集中爆发点，相信更具前瞻性的资本市场想必也深知，上文的资本看空表现也就好理解了。

那么，让我们将目光聚焦问题的原点---激进扩张。

从行业来看，近年不少企业不计成本拍高价地、激进扩张，负债大幅增加，导致资金链深度承压，十分脆弱。一旦出现任何风险，都会使企业周转能力受阻，偿债能力失控。

在此背景下，上交所为防患于未然，早在今年5月就问询了包括新城控股在内的多家房地产商。这些房地产商或多或少都出现与新城控股类似问题，例如光明地产。

光明地产的麻烦事

以光明地产举例，很好理解，毕竟其与新城控股有着不少相似之处。

首先，近年来业绩方面与新城控股类似是高开低走。在2016年、2017年归母净利润分别大幅增长98.15%、92.55%的背景下，光明地产在2018年的归属于母公司股东的净利润仅为14.18亿元，同比下降27.17%。总营收204.94亿元，同比小幅下降-1.53%。

进入2019年后，业绩也未有转机。数据显示，2019年一季度，光明地产归属于母公司股东净利润同比下降28.26%。扣除非经常性损益后，归母净利润的降幅扩大至29.22%。

另一方面，光明地产也存在粉饰业绩情况，导致其在重组资产业绩承诺期后便出现净利润及利息资本化率下滑，甚至招来上交所的直接问询，要求对其重组标的评估价值、业绩承诺期内除垢价格是否合理等问题进行详细披露。

在关联交易问题上，据中国经济网报道，2015-2017年，光明地产仅过亿元的关联交易总额就分别为10.09亿元、10.47亿元和3.96亿元。

值得强调的是，关联交易带来的利润也很丰厚。例如2016年，光明地产以10.47亿元将上海万盛金邸商业项目和车位等转让给大股东旗下的其他子公司，预计贡献扣非归母净利润约2.5亿元，利润率达到23.88%。

再来看负债，与新城控股类似，光明地产压力不小。

2018年光明地产有息负债大幅上升，金额高达360.04亿元，同比增长63.70%。

其中短期借款和长期借款分别131.18亿元、182.14亿元，分别同比增长51.19%和108.41%。

照此计算，该公司2018年末的净负债率为194.77%，较2017年末上升超过61个百分点。其资产负债率水平超过80%，为82.38%，较上年上升2.46个百分点。

值得注意的是，光明地产的短期偿债能力并不强。2018年末，其短期债务达到142.90亿元，而货币资金仅104.55亿元，二者之间存在38.35亿元的缺口。

若不算货币资金中使用受到限制的10.53亿元，与短期债务之间的缺口更是高达48.88亿元。

进入2019年后，光明地产的资金缺口进一步扩大。截至2019年一季度末，光明地产的短期债务略微下降至136.11亿元，但货币资金急速降至74.48亿元，缺口达到61.63亿元。

激进扩张

至于激进扩张方面，光明地产相比新城控股更有过之而无不及。

光明地产2018年财报显示，报告期内，其新增房地产储备面积144.52万平方米，较上年同期94.25万平方米同比增长53.34%，大部分都涉及合作开发，权益占比超50%，且土地集中在二三线城市。

进入2019年，拿地方面表现更加激进。根据光明地产2019年一季度报告，2019年1～3月，其新增房地产储备面积为65.33万平方米，去年同期为48.39万平方米，同比增长35.01%，而据不完全统计，光明地产2019年以来通过多种途径在宁波、成都、常州等地不断扩张。

例如在6月18日下午，光明地产公告称，其全资子公司农工商房地产公司成功竞得广西柳州市P（2019）32号地块，代价为人民币3.98亿元，溢价率76.89%。

一系列扩张行为，也让光明地产现金状况不尽如人意。

根据光明地产2018年报告，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-87.34亿元，相较上年16.79亿元下降比例高达-620.30%。而2019年一季度报告显示，光明地产经营活动产生的现金流量净额为-56.45亿元，同比减少97.83%。可以看出，其偿债能力不容乐观。

梳理之下，不难发现，光明地产与新城控股存在诸多雷同的问题。甚至基于此，有网友评价光明地产“相比新城控股只差一个王振华”。

这样的评语，乍听上去，显得雷人，但也暴露出诸多隐患待解的紧迫性。一定意义上说，在抗风险能力不足之时，任何一枚燃点，都可能引发严重后果，新城控股便是前车之鉴。

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顺风而行

一定意义上说，无论是已危机围城的新城控股，还是多重埋伏下的光明地产，出现诸多问题的本质在于缺少一个“稳”字。

近年来，“稳”毫无疑问是房地产行业的主旋律。

2018年底，中央经济工作会议指出：“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。”

随后，住房和城乡建设部也在年度工作会议上明确要“稳地价、稳房价、稳预期”。

业内人士认为，房地产市场平稳健康发展对于中国经济稳中有进十分重要。在“房住不炒”定位下，今年房地产调控不会松懈，楼市有望继续保持平稳。同时，基础性制度和长效机制建设也将稳步推进。

临渊止步,逆势而衰。历史无数次告诉我们，逆势行走只会让自身陷于危机之中。以此来观，无论是新城控股王晓松还是光明地产沈宏泽，都已到了调转船头、顺风而行的时刻。倘若延续野蛮、粗放、虚假打法，即使粉饰出再繁华的表象，也会在偶然的爆点中，全线崩塌。如何抉择，考验着沈宏泽、王晓松的格局智慧，铑财也将持续关注。

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