郭磊：股市和基本面没有关系吗？

股市和经济基本面没有关系吗？这恐怕是一种误解。股票市场走势变化有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观周期都对市场起决定性作用。在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指...

股市和经济基本面没有关系吗？这恐怕是一种误解。股票市场走势变化有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观周期都对市场起决定性作用。在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指相关度最高的，一定是宏观类指标。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。可以说，对基本面的深入研究是把握市场的一把钥匙。

03

从成长到周期，

各类资产也都吻合于它们背后的宏观逻辑

股市和宏观规律的吻合，除了整体性的择时，还表现在不同资产轮动的层面。

我们知道，在股市中存在成长、消费、周期等不同类型的资产。而它们背后，存在着不同的宏观驱动因素。

成长类资产中长期反映新产业升级过程；短期反映市场对于资金可得性、资金成本和风险溢价的认识。从经验数据看，成长类资产与利率、信用利差分别在不同阶段有较高相关度。

对于本轮周期来说，信用利差的下降是一个主要驱动。

2018年信用利差曾一度节节走高，一则社融整体偏紧，社融增速不断下降；二则“信用二元化”现象一度非常明显，低信用等级企业尤其是民营企业融资困难。2018年Q4，随着社融的整体企稳和政策对于民营企业融资的重视，信用利差开始下降。历史经验显示信用利差下降的时候，成长类资产一般会有一轮表现，即在资产负债表风险下降的时候，成长类所能提供的弹性空间就会被给予溢价，本轮也没有例外。

消费作为居民行为，从长期看具有一种稳定性，内生通胀是其名义增长的主要驱动。从经验数据看，消费类资产走势与核心CPI具有较高的相关度。若我们再进一步拆分必需消费和可选消费，前者与核心CPI相关度更高；后者则同时还受房地产周期影响。

我们再来看一下本轮周期。核心CPI取决于劳动力成本（与就业数据相关）、日用品成本（与PPI相关）、住房成本（与房价同比周期有关），从这三个指标看，核心CPI有较大概率即将进入一个上升段。斜率不论，本轮消费类资产启动位置大致是匹配的。

周期类资产本质上是传统经济的映射。从量的角度，工业增加值、发电量可以反映传统经济的景气度；从价的角度，工业价格可以反映传统经济的景气度。从经验数据看，周期类资产走势和超额收益与PPI均有较高相关度。

对于本轮周期来说，PPI从2018年年中至2019年初有一轮典型的下行，而这一过程基本伴随着周期类资产的调整；2019年1-2月，PPI至同比增速0.1%的低位。2019年3月开始PPI有反弹迹象，同期周期类资产确实呈现出定价修复的特征。

4

基本面决定走势，其他因素影响斜率

从前面的种种例证中我们不难看出，股票市场走势变化有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观周期都对市场起决定性作用。

一个简单的事实是，在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指相关度最高的，一定是宏观类指标。

当然，宏观周期并不是唯一的决定因素，比如本轮市场上行部分受益于政策红利。

2018年10月，国务院金融稳定发展委员会第十次专题会议指出“发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措”。这一定位对资产市场发展影响深远。

那么怎么样认识基本面与其他因素之间的关系？

我的理解是基本面决定走势，其他因素影响斜率。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。

所引用研究报告：

1、《不同资产表现背后的宏观驱动是什么》2019/4/8

风险提示:风险之一是贸易摩擦继续深化的可能;风险之二是估值偏 高的美股，如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。

2、《宏观面的四个特征及资本市场映射》2019/2/24

核心假设风险:外部环境变化超预期;经济下行压力超预期

3、《峰回，路转——2019 年宏观经济分析与展望》2018/12/5