“重卡黄金产业链”上的内燃机龙头潍柴动力

作者|扶苏流程编辑|Cici2019年3月26日，A+H股公司潍柴动力（000338.SZ、02338.HK）公布2018年度业绩：全年实现营业收入1592.6亿元、归母净利润86.6亿元，同比增长5.1%和27.2%，继续保持稳健增长。早在2017年，潍柴动力发布10年...

作者 | 扶苏

流程编辑 | Cici

2019年3月26日，A+H股公司潍柴动力（000338.SZ、02338.HK）公布2018年度业绩：全年实现营业收入1592.6亿元、归母净利润86.6亿元，同比增长5.1%和27.2%，继续保持稳健增长。

早在2017年，潍柴动力发布10年战略，立志在2030年跻身世界500强公司。

（来源：潍柴动力官网）

从1953年成立潍柴厂，到成为一家年营收超过千亿的两地上市企业，潍柴动力的发展堪称我国民族工业崛起的一个缩影。

一、民族品牌之路

潍柴动力的前身为国有大型企业潍坊柴油机厂。

潍柴厂建厂于 1953 年，是中国最早生产柴油机的厂家之一。

20 世纪 50-80 年代，潍柴厂相继研发并生产了51 千瓦至 99 千瓦的多类中速柴油机。

1984 年，潍柴厂被指定为研发及生产斯太尔 WD615 系列柴油机以及重型汽车配套柴油机的定点厂之一。

2002年，潍柴厂作为主发起人，联合其他发起人共同发起成立潍柴动力股份有限公司。

2004年3月，潍柴动力在港交所上市。IPO当日创下港股市场诸多新纪录，公开认购达928倍，配售认购达52倍，当日冻结资金1100亿港元。

2007年4月，潍柴动力以换股吸收合并湘火炬的方式在深交所上市，开创H股回归A股的新模式。

潍柴动力的发展，是我国从制造业大国迈向制造业强国之路的一个缩影。民族品牌的铸成，绝非一日之功，背后蕴含了几代人不计辛劳的付出和汗水。

据新华网报道，潍柴动力董事长谭旭光早年曾赴欧洲考察，结果大受刺激：外国公司不仅事先固定好路线，还派保安全程跟随，生怕技术被偷，有些公司甚至直接不让参观。

当时，潍柴动力的WD615发动机在国内市场占有率已超过70%。然而回国后，谭旭光立志要造出世界领先水平的发动机。

2005年3月，潍柴动力研发出第一代蓝擎发动机。这是中国第一台拥有完全自主知识产权的大功率发动机，从此终结中国重型卡车长期依赖国外发动机的历史。

2012年3月，潍柴动力研发出中国首款大功率缸内高压直喷压燃式天然气发动机，填补了国产天然气缸内直喷发动机在应用领域的空白。

时至今日，潍柴动力已成为我国重型卡车行业的龙头，集动力总成（发动机、变速箱、车桥）、整车整机、智能物流等产业板块于一体。

其营业收入在年报中分为四项：发动机、整车及关键零部件；叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务；其他非主要汽车零部件；其他。

从2015年开始，前两项业务齐头并进，共同成为公司的主要营收来源。

2018年，潍柴动力总营收为1592亿元，其中，前两项业务分别贡献829亿元和603亿元，占总营收的52%和38%。

（数据来源：Choice金融终端）

鉴于发动机、整车及关键零部件，和叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务这两项业务近年来占营收的合计比重已达90%，接下来风云君的分析便围绕这两项业务展开。

二、重卡黄金产业链

翻开潍柴动力的历年财报，便不会不注意到公司反复提及的一个词：“重卡黄金产业链”。

这是啥呢？

1、“靠天吃饭”的重卡产业链

在回归A股的2007年以前，潍柴动力的产品结构单一，以柴油发动机为主。

柴油机行业处于产业链的中游，行业上游是各零部件生产厂，下游是整车或工程机械生产厂。

2005年，潍柴动力生产的大功率柴油发动机在15吨及以上重型汽车动力配套市场的占有率达80%，在5吨及以上装载机动力配套市场的占有率达78%。

然而，公司绝大部分的收入依赖单一型号柴油机。2003-2006年9月，公司WD615系列柴油机的销量占公司总销量的99%及营收的80%。

（来源：A股招股书）

同时，公司收入极其依赖于大客户大订单。主要客户包括重型汽车行业的陕西重汽和北汽福田，及工程机械行业的广西柳工和山东临工等。

2007年之前，来自前五大客户的营收占公司总营收的50%。

（来源：A股招股书）

为了改变这一格局，公司把目光投向了当时国内知名的汽车及零部件制造商湘火炬（原上市代码：000549.SZ）。

湘火炬旗下子公司陕西重汽是中国重型汽车第一梯队的厂商，拥有斯太尔、德龙和奥龙等重型车系列。

而另一家子公司陕西法士特齿轮，为当时全球最大的单一重型变速箱生产商，占据国内15吨及以上重卡市场份额的90%。

在回归A股之前，公司已间接持有湘火炬28.12%的股份，成为实际控制人。

2007年，潍柴动力通过发行A股并换股的方式吸收合并湘火炬，换股合并成功后，潍柴动力把湘火炬旗下与公司主营业务关系密切的子公司——陕西重汽、陕西法士特、汉德车桥、火炬火花塞和株洲齿轮等纳入囊中。

从此，潍柴动力从原本单一的发动机业务，开始向上游的零部件行业、及下游的重型汽车、工程机械行业延伸，构成了一条重型卡车产业链。

在2014年之前，公司的经营活动主要围绕这条重卡产业链展开。

2013-2018年，发动机、整车及关键零部件业务营收的CAGR为14.1%。2018年，这项业务实现营收829亿元，同比增长6.7%。

然而，发动机、整车及关键零部件业务的收入并不稳定。

2015年，该业务仅实现营收304亿元，同比下跌37%。而在2017年，该业务实现营收776亿元，同比增长76%。

从这条产业链中主要产品的销售情况来看，无论是上游的变速箱、中游的重卡发动机还是下游的整车，其销量都在2015年受到重挫，而在2016年和2017年又一同迎来了大幅上升。

（数据来源：各年年报）

收入和销量的大起大落，与该行业“靠天吃饭”的特征有关，重卡市场受宏观经济因素的影响明显。

以公司年报中经常参考的行业指标“固定资产建设投资”、“房地产计划总投资”和“房屋新开工面积”为例。

2013-2018年，公司重卡市场的业绩与这三个指标的表现高度相关，均在2015年跌至谷底，且在2017年回升到较高水平。

宏观经济素来变化莫测，当市场出现波动，作为行业龙头的潍柴动力首当其冲。

而公司管理层对重卡市场未来走向的判断能力又如何呢？

以公司年报中的表述为例。基本上，公司在每年年报中对下一年的展望都持“谨慎乐观”的态度。

2015年，公司预计重卡市场步入平稳低速发展的“微增长”时期，然而该业务当年同比下跌37%。

2016年，公司预计重卡市场销量同比持平或略有增长，然而该业务当年增幅高达45%。

2017年，公司预计行业将保持复苏，最终业务迎来了近年来的最高增幅76%。

（来源：各年年报）

从年报的表述来看，公司管理层似乎对行业下跌的预测过于乐观，而对行情回暖的预测又显得过于保守，但显然，谨慎乐观总是好的。

2、重卡行业的新挑战

19世纪末20世纪初，内燃机的应用极大地推动了第二次工业革命的进程。

以煤气、汽油和柴油为燃料的内燃机，解决了交通工具的动力问题，内燃机车、远洋轮船和飞机因此迅速发展，甚至还推动了石油开采和化工行业的发展。

然而，近年来以锂电池为代表的新能源在交通运输领域的大举应用，是否会冲击潍柴动力的重卡产业链？

事实上，对于我国重卡市场来说，可预见的未来内仍然是传统能源及内燃机称王的时代。

最近发布的《中国内燃机工业中长期发展规划（2019-2035）》提到，内燃机作为机械工业的主导动力，在未来相当长的时期内不会改变，但在零排放、CO2减排等方面具备很大的潜力和改善空间，未来几年我国内燃机将迎来高质量发展的黄金期。

2018年6月，我国环境部公布重型柴油车的国六排放标准，将加快淘汰国三以下排放车辆，并将有计划地实施国四、国五车的退出。

国六排放标准将于2019年7月1日起正式实施，内燃机行业或面临重新洗牌的局面。

然而，柴油机行业是资金、技术密集型行业。新建一个柴油机厂不仅需投入大量资金，且需解决材料、铸造、检测等一系列工艺问题。

且近年来，国家对柴油机排放标准的不断提高，更要求柴油机厂家具备很强的技术研发能力和创新能力。

作为行业龙头的潍柴动力，在新能源革命来临及内燃机变革的风暴中，无疑树起了坚实的资金和技术壁垒。

目前，潍柴动力已完成道路国六、非道路国四产品的全面布局。

2019年3月，搭载潍柴动力WP4.6N国六b发动机的32台混凝土泵车正式交付，成为深圳市首批国六车。

此外，虽然新能源要实现较大范围的商业化应用仍需时日，但2018年以来，潍柴动力开始加快新能源技术布局。

2018年5月，潍柴动力与固态氧化物燃料电池（SOFC）供应商英国锡里斯动力（Ceres Power）签署战略合作协议。

2018年11月，潍柴动力以1.64亿美元认购加拿大上市的氢燃料电池企业巴拉德动力19.9%的股份，并成为第一大股东。

潍柴动力能否激流勇进、再下一城？值得期待。

三、进军物流产业链

2014年，公司的一项新业务——叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务异军突起，并迅速成为第二大收入来源。

潍柴动力选择进军新业务的时机巧妙。2015年，当公司的重卡市场业务由于宏观原因受到重挫时，新业务撑起业绩的半边天。

2015年，叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务实现营收355亿元，避免了营收“腰斩”的惨剧，该业务对总营收的贡献也从2014年的26%上升到48%。

这条新产业链的形成，基本靠公司的“买买买”。

2014年，公司通过行使认购期权，增持凯傲公司（Kion Group AG）的股份至33.3%，成为这家德国上市的叉车生产商的第一大股东。

2015年，公司继续增持凯傲公司的股份至38.25%，并实现全年并表，使得公司该业务同比增长78%。

2016年，公司通过子公司凯傲公司，以21亿欧元收购了自动化物流供应商德马泰克（Dematic）的全部股权。

2017年，德马泰克全年并表，该业务同比增长42%。

2014-2018年，叉车生产、仓库技术及供应链解决方案服务的CAGR达32%。2018年，该业务营收为603亿元，同比增长3%，占总营收的38%。

潍柴动力为何选择进军物流行业？

近年来，重卡市场业务毛利率不断下跌，2018年为18%。而物流业务的毛利率较高且较稳定，2018年为26%。

目前来看，潍柴动力在这条产业链中布下的棋子都颇有分量。

凯傲公司是欧洲第一、全球第二的叉车生产商，叉车是物流运输中不可或缺的搬运设备，而德马泰克则是全球领先的智能物流服务提供商，可谓是强强联合。

随着工业4.0时代的到来和智能物流的发展，潍柴动力收归麾下的这两员重将能否为公司唱一出新的好戏，令人拭目以待。

四、财务特点分析

1、收入国际化

2015年，国外营收对总营收的贡献从上一年的26%上升到55%，潍柴动力从此实现营收的国际化。

2013-2018年，总营收CAGR为23%。其中，国内CAGR为19%，国外CAGR为52%。

2018年，公司实现总营收1593亿元，同比增长5.1%。其中，国内950亿元，同比增长10.3%，国外642亿元，同比下降1.8%。

显然，如何继续整合新收购的海外业务，是公司面临的一个重要问题。

2、加大研发投入

目前，潍柴动力的分、子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，在30多个国家建立了办事处，授权服务站超过300家，产品销往全球五大洲100多个国家和地区。

由于国际化经营，公司对销售渠道和售后服务有较高的要求，其营销和服务网络覆盖全球。而为了保持技术的前沿性，公司在全球范围内设立了研发生产中心。

2013-2018年，公司销售费用和研发投入的CAGR分别为28%和21%。

2018年，销售费用为106亿元，同比增长3%；研发投入为65亿元，同比增长15%。

近年来，国内外对发动机排放要求日益严格，倒逼行业技术升级。

加大研发投入，不断推出技术含量更高、符合最新标准的产品，是内燃机厂商未来在市场立足的唯一途径。

公司也表示，2018年要从营销驱动转向产品驱动，增加产品技术含量。而公司的财务数据也完全支持管理层的申明。

2015-2018年，研发投入占营收的比重不断上升，从1.6%到达3.2%；而销售费用占营收的比重不断下降，从8.5%降为6.7%。变动趋势明显。

（数据来源：Choice金融终端）

得益于稳固的销售渠道和持续投入构筑的技术优势，公司的毛利率常年稳定在20%以上。

此外，由于公司近年来开展毛利率较高的物流业务，整体毛利率进一步提高，从2013年的20.6%上升至2018年的22.3%。

虽然在2015-2017年，由于重卡市场受挫和整合新收购业务等原因，营业利润率一度跌到7%以下。2018年，受到物流业务毛利率提高的影响，营业利润率回升为8.5%。

3、运营能力

公司对产业链不断的纵向整合，加强了上下游的协同能力，提高了资金运营效率。

公司的现金循环周期从2013年的24天缩短至2018年的16天。

其中在2015年，重卡市场全行业哀鸿遍野，造成存货周转天数大幅上升17天，公司只能把应付账款周转天数也提高12天，才得以避免现金循环周期过长。这也反映出公司将下游压力向上游传导的能力较强。

而2017年，同样受到宏观经济影响，公司这两项指标又向相反方向大幅变动，无不显示出行业变动对公司经营效率的影响。

至于新业务能否帮助公司烫平周期性，提高抵御外部风险的能力，我们仍需观察。

（数据来源：Choice金融终端，市值风云）

4、现金流和股东回报

2013-2018年，公司为股东创造的自由现金流合计达507亿元。

其中，2015-2016年，由于重卡市场刚经历了从重挫到复苏的阶段，自由现金流金额较低。而近两年则呈现出厚积薄发的特性，大幅增长，令人刮目相看。

而过去6年中，公司通过股息支付和回购活动回报股东的合计金额为106亿元，远低于同期创造的自由现金流金额。

显然公司财力雄厚、但是给投资人的实际回报水平并不高。2018年，公司现金分红占净利润的36%，占自由现金流的22%。

（数据来源：Choice金融终端）

结语

民族品牌的铸造，非一日之功。几代人的汗水和付出，才实现了从当初的潍柴厂，到A+H股上市公司潍柴动力的转变。

然而，随着科技的迅速发展和时代的变迁，工业4.0时代的到来、新能源的应用、智能物流的出现，都对潍柴动力提出了新的挑战。

昔日令国人骄傲的民族工业品牌能否历久弥新、再创辉煌呢？

我们衷心祝愿潍柴动力。

END