虚晃一枪？剖析伊利股份百亿回购方案 或存违规嫌疑
此回购方案额度过大，脱离公司资产和经营现实，时机不当，逻辑不通，更可能是推升股价的虚晃一枪，未见股权激励方案而先行大量回购，更有违规嫌疑。4月8日晚，伊利股份公告了大手笔的股份回购方案，公司拟以不超过35.0元/股的价格回...
此回购方案额度过大，脱离公司资产和经营现实，时机不当，逻辑不通，更可能是推升股价的虚晃一枪，未见股权激励方案而先行大量回购，更有违规嫌疑。
4月8日晚，伊利股份公告了大手笔的股份回购方案，公司拟以不超过35.0元/股的价格回购股份，回购数量不低于151,953,191股（占总股本2.5%），且不超过303,906,380股（占总股本5.0%）。回购期限12个月内，本次回购的股份将用于实施股权激励。回购的上限金额可达106亿，占公司净资产38%。
投资者通常将公司回购当作利好，公告次日，伊利股份股价跳空大涨8.32%。然而，在我看来，伊利股份的回购方案，不仅不是利好，倒是挺让人担心的一件事。
此回购方案额度过大，脱离公司资产和经营现实，时机不当，逻辑不通，更可能是推升股价的虚晃一枪，未见股权激励方案而先行大量回购，更有违规嫌疑。
巴菲特说过，只有在一定条件下公司回购股份才有意义，首先，公司在扣除短期周转所需之外还有多余的资金，其次，股价必须远低于其内在价值。
初步分析表明，伊利股份当前自有资金不足，需举债才能完成回购。
根据2018年公司年报，伊利股份账面现金和短期理财等金融资产合计144亿，经营性负债为78亿，再去除短期需要偿付的25亿应付职工薪酬和3.5亿应交税费，则公司净现金约为38亿。
根据公司2019年经营计划，计划实现利润总额（税前利润）76亿，与2018年的75.8亿相比，近乎零增长。据此，预计公司2019年经营现金流净额与2018年相当，为86.2亿。公司预计2019年资本支出25.4亿，则当年有约61亿自由现金流。
4月8日，公司实施完成2018年度分红，支付股息42.5亿。因此，公司能用于回购股票的资金是57亿（净现金38亿+2019年自由现金流61亿-分红42.5亿），大致可以覆盖回购方案的下限，不够回购上限3.04亿股。
然而，公司管理层历年来对资本开支的计划都不靠谱。2017和2018年，公司实际资本开支均数倍于计划，见下表。实际上，公司资本开支2011年以来就没有哪一年低于30亿。我们没有足够理由相信，2019年公司资本开支仅有计划的25.4亿，很有可能要超过50亿。
如果公司资本支出超过50亿，那么回购1.52亿股，需要短期融资25亿以上，回购3.04亿股需要融资75亿以上。好在公司信用较好，短期融资利率低，约3%。按此融资，给公司每年带来0.75~2.25亿利息支出，约为2018年净利润的1.1%~3.5%。考虑到2018年持有144亿现金带来的近2亿利息收入，公司融资完成股票回购将影响每年净利润约4.1%~7.5%（以2018年为基准）。
举债是次要的，最主要的问题是当前公司股价估值偏高，不适宜进行回购，更不应该大量回购。
贵州茅台是A股公司的标杆，盈利能强，产品供不应求。给予贵州茅台25倍市盈率，相信大多数人能够接受。对比之下，伊利股份的合理市盈率应该是多少倍呢？采用我评价贵州茅台的方法（从财务稳定、竞争地位、盈利能力、增长率等方面量化打分评估），伊利股份的公允市盈率是16倍。下表是两家公司主要评价指标的对比。
忽略上表，即便以25倍作为伊利的公允市盈率，伊利股份当前股价也根本谈不上远低于内在价值。
以4月8日收盘价28.62计，公司当前静态市盈率27倍，按照公司年报中2019年经营计划，即便考虑到今年增值税下调及公司利润超计划的情况，公司每股盈利增长15%，2019年前瞻市盈率23.5倍。回购计划公布后，股价已经跳涨到30元以上。不知道公司回购最高限价35元是如何评估出来的，在我看来，公司股份回购的最高限价绝对不应该超过19元。可以看出，公司管理层对于公司的估值相当乐观。
一方面在经营计划上提出利润零增长的谨慎目标，另外一方面却认为公司市场估值可以媲美贵州茅台，竟然要动用公司38%的净资产去回购股票，对公司经营前景和公司股价的看法有如此巨大的反差，我不知道这是不是精神分裂？
在市场火热之际，管理层信心满满地高价回购，无论回购股份是注销还是用于股权激励，都是是价值毁灭的典型。
如果公司真是提前回购股份用于实施股票期权激励，则是向公司和股东转移风险，通过降低期权激励费用，降低完成业绩考核目标的难度，损公肥私。
公司公告称，本次百亿回购股份将用于实施股权激励，但我没有查到公司有公告最新股权激励方案，不知道这是我的疏忽，还是公司的疏忽。
按照相关会计准则，用于实施股权激励产生的费用都要摊销计入公司管理费用，这就抬高了公司业绩的实际增长要求。例如，假如新推的激励计划中，业绩考核目标是3年增长45%，假如这三年中每年增加了5%的期权激励费用，公司实际需要实现60%的业绩增长，才能达到业绩目标。
如果提前回购股份，以备期权到期行权，则期权激励费用是期权行权价与公司股份回购平均价格之差，这就比按照布莱克-斯科尔斯期权定价公式计算的期权费用低很多，大约只有后者的1/6。这样，达成业绩考核目标的难度就降低了很多。但是，这使得公司失去让股东利益最大化的灵活性：选择增发或回购股份以供期权行权，公司不仅承担了绝大部分的期权费用，而且回购股份面临巨大的股价下跌风险，因为期权持有者可以行使权利，没有经济价值时也可以放弃。
鉴于伊利股份此次公布的回购方案，最大回购金额可达到公司净资产38%，比例重大，让公司大量资产暴露于本不应承担的股价波动风险中，未免太过分！
实际上，由于当前伊利股价有所高估，此时并非推出股权激励计划的好时机。因为无论是期权激励计划，还是限制性股票计划，都面临相同的问题：如果授予激励对象的行权价过高，激励就小，万一到期市场股价不如人意，还拿不到手；而如果行权价过低，则激励费用就过高，增大业绩考核达标难度。从公司2016年股权激励计划中业绩考核目标的制订思路，我认为管理层和员工没有信心承诺较高的业绩。
这个股份回购方案的推出，时机不对，逻辑不通。我不认为自己比那些有数十年大公司管理经验的高管们更聪明，一个普通投资者能想到的问题，他们怎么会想不到呢？他们其实聪明得很，股权激励计划未定，先抛回购方案，让不明真相的投资者拍手叫好，而让损公肥私的指责建立在虚拟的推理中，随时可以被公司打脸。伊利股份股权分散，管理层持股量相对较大，对公司的话语权很强，因此也并不会真的想要损害公司长久利益。（写到此处，我才明白自己有多愚蠢：写这么长文章去论证一项根本不会发生的事情存在风险。）
因此，合情合理的推测，这个回购方案的真实目的：或许就是虚晃一枪，短期推升公司股价而已。这与2015年以来A股公司各种花式增持、回购维护股价的表演，没有什么本质区别。
股份回购方案推升公司股价，对于某些人来说，至少有以下好处：
（1）2016年股权激励计划今年业绩达标，已经100%进入行权期。期权行权后的股票和授予的限制性股票正要卖出。
（2）2014年持股计划第三期要卖出股票终止，第四期今年5月份股票解锁可以卖出。这两批股票数量较少，但有管理层参与。
（3）先逢高减持手中持有的股票，再择机推股权激励计划，低价拿回股份。
（4）如果真正回购股份用于股权激励，如前所述，可转移风险、降低业绩考核达标难度。
由于时间尚早，公告中各种退路很多，公司未必会以高价回购，也完全可能是象征性地回购一点。预料股权激励计划也不会在股价亢奋的时候推出。
最后，我还想谈谈这次回购方案的合法性问题。
伊利股份回购方案的公告中称，“依据《公司法》和《内蒙古伊利实业集团股份有限公司章程》（简称‘《公司章程》’）的相关规定，本次回购方案自董事会决议之日起生效，无需提交公司股东大会审议。”
由于以前的公司章程对股份回购有所限制，2019年3月，公司在2018年度股东大会上修订了公司章程，扩展了股份回购情形，参见下面的截图。同时，修订的公司章程将原来第（三）项回购事项“将股份奖励给本公司职工”的审议权力从股东大会转移到董事会，新章程中公司因股权激励、兑换可转债和维护公司价值而进行股份回购的决定权也转交给董事会。这个对回购规定的修改，表面上看是依据证监会的有关文件进行，但实际上，证监会关于鼓励公司股份回购的文件中，虽然允许扩大股份回购的情形，但仍然规定股份回购要在公司章程和股东大会授权下进行。伊利股份新修订的公司章程，扩大了董事会权力，压缩了股东大会权力。要注意，”为维护公司价值及股东权益所必需“的规定很虚，这给了董事会过大的权力，容易被滥用于操纵股价。
可以推测，公司的回购方案在股东大会之前已经酝酿。根据修订后的公司章程，董事会认为此次回购无需股东大会审议。必须指出，即使是按照新的公司章程，伊利股份董事会的决议依然违规，此次股份回购方案应当提交股东大会审议。
根据此次回购方案的公告，回购目的包括两项：（1）提升投资者对公司的投资信心。（2）用于实施股权激励。
对于第（1）项，可以勉强归入回购股份的第（六）项情形，即”维护公司价值“。本文前面的分析表明，当前没有进行维护公司价值的必要。董事会没有对维护公司价值的必要性进行充分论证，是滥用职权。
考虑到对第（1）项目的的认定有主观性，即便董事会的决定勉强可以过关，但是对第（2）项目的，董事会决议显然是越权。虽然修订后的公司章程规定，股份回购用于股权激励的，可以由董事会决定，但是，显然这样的回购应当以公司股东大会批准了股权激励计划为前提。无论是修订前还是修订后的公司章程，都明确规定股权激励计划应当由股东大会审议决定。公司2016年的股权激励计划是以增发股份提供期权行权，已经结束，与此次回购没有关系。而当前公司股东大会并未审议批准任何新的股权激励计划，没有前提条件，董事会岂能以“想象中”的股东大会决议为决策基础，如此进行大规模的股份回购，是不合符公司章程的。
维护公司价值和股东利益，靠的是公司保持市场竞争优势，踏实经营，将业绩体现在优秀的财务指标上。如果对市场报个高价就能提升投资信心，去年压得券商喘不过气来的股权质押问题就不是问题了。对于这种利润计划零增长、未见股权激励计划先欲越权动用公司38%的净资产回购股票的公司，利用公司影响股价套取个人利益的管理层，我是真没信心。当然，如果用别人的钱还无需负责的话，我也会很有信心。如果管理层对公司价值有“坚定信心”，能不能自己掏钱增持，不要掏公司的钱？
总而言之，我对伊利股份回购方案的看法与公司诸位独立董事截然相反，我认为公司本次回购社会公众股份不合法、不合规，既不是必要的，也不是可行的，不符合公司和全体股东的利益。