美股第五次熔断 实体经济能否有效恢复...

原标题：反思美股熔断带给世界经济哪些冲击？来源：经济日报-中国经济网经济日报-中国经济网北京3月21日讯当前，全国战“疫”逐渐向好，有些地方正开始复工复产，按下暂停键的各行各业开启新的经济发展。然而，疫情在全球蔓延还...

原标题：反思美股熔断带给世界经济哪些冲击？ 来源：经济日报-中国经济网

经济日报-中国经济网北京3月21日讯 当前，全国战“疫”逐渐向好，有些地方正开始复工复产，按下暂停键的各行各业开启新的经济发展。然而，疫情在全球蔓延还没有遏制，美股近期接连熔断，凡此种种困难叠加，人们开始焦虑由此带来的种种冲击，从资本市场延伸到贸易、交易和生产领域，中小企业破产、失业率上升等，这些影响要远远超过股市熔断。那么，如何理性看待这一系列的问题，研究人士认为，应该认真反思美股熔断带来的冲击波，以期促进经济回暖。

半月四次熔断 繁荣的尽头是落寞

周五美股尾盘跳水，

跌4.55%报19173.98点，

跌4.34%报2304.92点，

跌3.79%报6879.52点。本周道指跌17.3%，纳指跌12.64%，

跌14.98%。四种期权产品同日到期使市场剧烈波动。本周三大股指跌幅均创2008年金融危机以来最大。

特朗普上任日的2017年1月20日，道指开盘报19795.06点。至此，道指基本一口吞噬特朗普任内所有涨幅。今年以来，美国三大指数标普500成份指数跌34.97%，道琼斯工业指数跌30.83%，纳斯达克综合指数跌32.12%。

不仅如此，美股更是以半个月四次熔断不断地刷新着全球投资者的认知。美国历史上也仅发生过五次熔断。美股的第一次熔断发生于1997年10月27日。是日道琼斯工业指数暴跌7.18%，道琼斯工业指数收于7161.15点。

本月四次熔断时间分别为3月9日、12日、16日和18日。3月16日VIX恐慌指数则收于史上最高位置82.69，甚至超过了金融危机的峰值80.74。

波动率的大幅放大使得很多基于低波动率的策略开始失效，进而不断平仓，同时短期暴跌引发了杠杆资金的被动平仓，流动性趋紧。美国股市牛市花谢。

熔断机制，一种自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。美国的熔断机制1988年设立。

表1.美股三级熔断机制

第一级 下跌7% 美东时间9：30-15.25之间，全市场所有股票暂停交易15分钟，美东时间15.25之后，不暂停交易

第二级 下跌13%

第三级 下跌20% 全市场停止交易 ，直到下个交易日开盘

股指期货 涨/跌5% 非美国交易时段

触发熔断后，涨跌幅超过5%的期货合约都无法成交。

缘于此，熔断这一机制曾被称作聋子的耳朵----摆设。也正因其罕见性，89岁的股神巴菲特在3月9日美股熔断后接受雅虎财经采访时惊呼：“只要你一直在这个市场玩，就什么都会遇见的，但是这次这个场面我也是活了89年才遇到。”

美联储系列措施并行并举

针对资本市场的异动，美联储紧急应对，出台了一系列措施与手段：

3.3美联储紧急降息50bp，3.15美联储再度降息100bp+重启QE向市场释放7000亿美元流动性。此外，美联储出台的一揽子政策还包括降低存款准备金率至0、下调与主要央行的常备美元流动性互换安排利率、延长银行贴现窗口借款至90天。

但市场并不买账，美股开盘即熔断。3月17日晚，美联储重启曾在金融危机期间使用的商业票据融资机制（CPFF），并且晚间再度宣布自3月20日起向24家初级市场交易商提供短期贷款（PDCF），以向企业及家庭提供流动性，该短期贷款最长期限为90天。

CPFF创建于2008年金融危机之时。是年10月21日推出，10月27日开始实施的CPFF机制在缓解流动性方面起到了关键作用。传统意义上，作为中央银行的美联储是只向金融机构进行融资的，CPFF突破了这个传统限制，使得美联储第一次直接向实体企业发放了贷款。简言之，当金融机构的功能无法正常发挥时，美联储可以绕开他们直接向实体企业输血。

2008年10月启动的CPFF原定于2009年4月30日暂停使用，之后又被延长两次至2010年2月1日。在缓解特定企业面临的流动性紧张方面，CPFF工具发挥了积极的作用。2008年10月27日，美联储开始通过这种机制为市场注入流动性，瑞士联合银行、比利时德克夏银行，巴克莱银行，

金融，保诚，丰田汽车金融，美国电信公司Verizon，摩托车公司哈雷，麦当劳等均通过这种方式获得巨额融资。数据显示，在2009年初金融危机最困难时期，美联储通过“商业票据融资机制”（CPFF）向实体企业提供的融资高达约3500亿美元。

3月18日夜间，美联储宣布成立新工具MMLF，类似2008年的AMLF机制。

3月19日盘前，美国继续出招救市。美国白宫称考虑发行50年期和25年期债券为1.3万亿美元刺激方案提供资金。美国财长努钦：美国财政部完全可以发行更多债券；财政部将利用低利率为大量美国债务再融资。美联储称将与更多央行建立美元互换安排，韩国和美国就600亿美元互换达成协议。

从美联储推出的一系列政策措施看，核心在于提高信用，缓解流动动危机，防止短期冲击演变为长期衰退。

疫情对美国经济负面影响几何

毫无疑问，肆虐全球的新冠疫情及石油价格战引起的对全球经济悲观预期是恐慌的重要原因。美国约翰斯?霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间21日6时43分，全球新冠肺炎确诊病例累计超过27万例，死亡病例也超过1.1万例。根据美国约翰斯霍普金斯大学的实时数据，截至美东时间20日18时许，美国新冠肺炎确诊病例累计18563例，死亡病例累计227例。

新冠疫情对经济的负面影响颇为严重。服务业首当其冲。因新冠疫情严重的人际传播特征，疫情对酒店住宿、旅游、交通物流等服务行业的冲击严重，而服务业对美国经济贡献率超过80%。2019年美国新增非农就业人数220.5万人，其中服务业部门贡献180.5万人，占比81.9%，其中，教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店服务吸纳就业人数位列前三甲，占比服务部门就业的77.5%，如果算上金融服务，占比高达86%。

惠誉最新报告称，新冠肺炎疫情危机正在对全球GDP增速造成冲击；若G7集团都必须采取更普遍的封锁措施，今年全球GDP很容易出现全面下滑；将2020年全球经济增速预期调降至1.3%，此前为2.5%；预计今年意大利GDP增速将下滑2%；预计西班牙GDP增速今年下跌近1%。

再之，美国金融市场与实体经济关联非常强。根据美联储2016年的消费者金融调查数据，美国居民采用共同基金、养老基金以及自持股票资产等多种方式配置的股票资产占美国居民全部金融资产的50%以上。一旦美股出现系统性恐慌踩踏、抛售，居民财富将急剧缩水，进而降低居民的消费能力。这进一步增加了短期冲击演变为长期衰退的风险。

因而美联储有很强的诉求防止金融资产价格下跌与实体经济下行形成负反馈，维持金融市场稳定。

持续11年杠杆牛美股处于高估值区

新冠疫情肆虐美国之时，美股正处于11年牛市之尾。此轮2009年3月至2020年2月的持续11年的牛市是典型的低利率下的杠杆牛。

自1919年以来，美股历经13次牛市（见表2）。此次的杠杆牛区间涨幅与持续时间分别位于第二位和第一位。

表2：1919年以来美股历次牛市期间持续时间及指数表现

开始日期 结束日期 期间涨跌幅 持续时间（月）

1932/6/1  1937/3/5     323%      57

1942/4/29 1945/5/29    153%      49

1949/6/14 1956/8/2     265%      86

1957/10/22 1961/12/12  86%       50

1962/6/27 1966/2/9     79%       44

1966/10/7 1968/11/29   48%       25

1970/5/26 1973/1/11    74%       32

1974/10/3 1980/11/28   126%      73

1982/8/12 1987/8/25    229%     60

1987/12/4 1990/7/16    65%      31

1990/10/11 2000/3/24   417%    113

2002/10/9 2007/10/9    101%     60

2009/03/09 2020/02/19  395%     131

平均值 182% 62.38

2009年3月至2020年2月，标普500指数涨幅395%所形成的十年牛市，可说是美联储长期宽松的货币政策催生，其形成路径可以简单概括为低利率环境下“公司发债—回购股票—高管股东回报——推升EPS—拉升股价”，把财务杠杆用到极致，很多世界著名公司的资产负债率甚至超过100%，ROE为负。

而通过发债的方式筹集资金回购股票提升EPS，一是很难说真正的创造了财富，二是一旦股价下跌，发债的企业将面临巨大亏损和流动性短缺，企业财务状况恶化，债务违约风险上升，进一步压低股价。

根据万得数据，标普500成份股2019年年报资产负债率平均77.7%，前50高负债率全部超过90%。而这50家中，净资产收益率为负的20家。

另外，大量的杠杆基金、被动型基金也是提升美股估值的推手。有数据称，以债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸总金额占标普500标准化市值的1.36%，被动基金资产规模在2019年美国股票基金资产规模占比达51%。

而一旦市场调头向下，这些推升估值的推手面临巨额赎回，立马成为卖盘压力，进一步加剧市场流动性的枯竭。

美联储政策将降低美国金融危机发生概率

在流动性层面，央行的能力近乎无限。央行可以通过扩表来为金融市场提供近乎无限的流动性。因而联储在流动性层面能够维护金融市场的稳定，从而不至于出现金融风险，并加剧实体经济的下行压力。

但是央行货币政策存在能力边界，也即银行能控制金融市场的流动性，但控制不了金融部门向实体经济提供资金以及实体经济自身信贷需求。金融危机后，美欧日英的国家的央行均实行了大规模的宽松措施，以期促进经济回暖和通胀回升。短期在央行宽松货币政策的刺激下，实体融资出现回暖，经济也见底回升。但信贷和实体经济的回升势头并不持久，而且回升的幅度也有限。美国信贷市场未尝债务余额增速从10年3月的-0.8%，逐步回升至14年9月的4.1%，之后在同比3.7%附近震荡。并且金融危机后，美欧日银行信贷增速中枢明显低于危机之前的水平。

另外，联储货币政策无法改变疫情对经济基本面的冲击。实体经济能否有效恢复，关键是看疫情防控什么时候见效，海外疫情发展何时迎来拐点。相比于货币政策，财政政策定向宽信用的特点，更能够缓和实体经济的下行压力。联储宽松货币政策无法改变疫情给经济基本面带来的下行压力，但可降低美国金融危机发生概率。（赵磐）