纽约新增死亡下降 2019年1月，创始...

被“蹊跷”做空：是浑水夸大其词？还是下一个？来源：启阳路4号「雪崩中没有一片雪花是无辜的。」当波兰诗人斯坦尼斯洛写下这句时，不会想到几十年后这句话在中国广为流传成为网络金句。如果说瑞幸自爆造假22亿是第一片落...

被“蹊跷”做空：是浑水夸大其词？还是下一个

？ 来源：启阳路4号

「雪崩中没有一片雪花是无辜的。」

当波兰诗人斯坦尼斯洛写下这句时，不会想到几十年后这句话在中国广为流传成为网络金句。

如果说瑞幸自爆造假22亿是第一片落下的雪花，北京时间4月8日深夜，浑水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）联合发布的爱奇艺做空报告则是第二片雪花。

该报告称爱奇艺在2018年上市之前就存在欺诈行为，预测爱奇艺将2019年的营收夸大约80至130亿元人民币，将其用户数量夸大约42%—60%。消息发布后，爱奇艺股价一度闪崩，跌超12%。

爱奇艺第一时间回应称：「关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。」

做出回应后，跌幅收窄至1.55%左右，截止北京时间4月8日（周三）收盘时，爱奇艺收涨3.22%。

这份长达37页的英文报告是如何指控爱奇艺罪状的？爱奇艺是否和瑞幸犯了相同的错误？连续两家知名企业曝出收入造假，是行业潜规则，还是资本的原罪？这次深夜突袭的做空报告背后又有何蹊跷？

一、一语双关暗指「瑞幸」？

图注：瑞幸咖啡店面

一个卖咖啡，一个做网站，瑞幸和爱奇艺似乎没有业务重合，唯一的共同点可能是两者都是在美国纳斯达克挂牌的中国公司。

微妙的是，这份剑指爱奇艺的做空报告却在标题中提到瑞幸。是真有关联？还是故意蹭热点？

图注：做空报告的英文标题一语双关

？好的瑞幸(IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.)」

这个英文标题聪明的玩了「一语双关」，「Good Luckin」可以翻译成「好的瑞幸」，也是「祝你好运（Good luck）」的谐音。（作者注：瑞幸的英文品牌名为Luckin Coffee）

图注：文中再次暗指瑞幸

在第一章结尾，作者再一次提到瑞幸：「如果我们讨论的这些（欺诈）行为都不让你担忧，那我们只能说：‘Good Luckin’(祝你好运/好的瑞幸)。」

不管是一语双关，还是暗示瑞幸，做空报告中对中概股企业的不信任感跃然纸上。但纵览37页的英文报告全文，并没有出现任何瑞幸与爱奇艺的实际业务关联或者关联交易。

二、爱奇艺的「三宗罪」？

这份浑水、狼群研究联合出具的做空报告有一定的调研基础，报告中写到，「在2019年10月至11月期间，在爱奇艺的目标客户人群中，我们选择了1563人进行了面对面的调查」

报告开篇罗列了爱奇艺的「三宗罪」：

首先是夸大用户人数。

报告中写到：「在对1563人的采访中，发现31.9%的爱奇艺VIP用户是通过爱奇艺的合作伙伴（京东和小米电视）的会员资格，获得了VIP访问权限，能看到独家VIP内容。对于这部分用户，爱奇艺计算了双重会员资格，记录全部收入，并将涉及到合作伙伴的份额记为费用，夸大了收入，同时能烧掉账面上的虚假现金。」

简而言之，有三成用户是「蹭票」看VIP剧，而不是真金白银买会员资格，而爱奇艺还把「蹭票」人数算了两遍。报告中预估，爱奇艺公布的用户数目比真实用户数高出42%至60%。

爱奇艺的商业模式中的一个重要环节是预付款。VIP用户预付一年的年费，之后一年可以在爱奇艺网站上看到一些独家视频内容。预收账款在财务中被视为「递延收入」，指的是尚未确认的收入。遵循「权责发生制」，预收现金时记为负债，只有在实际提供服务后才能确认收入，同时销掉负债。

简而言之，对比预付收入和实际收入可以发现一些端倪。

「我们还获得了2015年以来爱奇艺所有VIE（可变利益实体）和WFOE（外商独资企业）的中国信用报告。与爱奇艺的招股说明书相对比，我们发现（爱奇艺）向美国证监会报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。」

报告开头也提到：「我们估计爱奇艺将其2019年的收入夸大了大约80至130亿人民币，（比率为）27%至44%。」

再次是内部关联交易，虚增收入。

报告中提到，爱奇艺最令人震惊的会计操作是虚报一些内容产品的收入。其中提到了一部最近热播的电视剧《如果岁月可回头》，这部由靳东、蒋欣领衔主演的电视剧目前正在北京卫视、东方卫视首播，在爱奇艺、优酷、腾讯视频等平台播放。

同样是购买《如果岁月可回头》、《猎毒人》影视作品一年的播映权，北京奇艺世纪科技公司（爱奇艺子公司）向武汉

文化股份有限公司（作者注：A股主板上市公司）支付了4.58亿元，而上海文广仅支付1.9亿元，报告中分析爱奇艺为「如果岁月可回头」支付的溢价高达三倍。

图注：爱奇艺与上海文广支付价格对比（来源：爱奇艺做空报告）

同样是为期一年的播映权，为何爱奇艺和上海文广的差价如此之大？

做空报告给出的答案是：「关联交易。」

报告中写到，爱奇艺与当代明诚本来是发展合作关系，爱奇艺还是当代明诚的长期客户，本来应该在价格谈判中有相当大的优势。然而，爱奇艺不仅没有拿到折扣，反而支付了高额溢价。

「我们认为，这是一场爱奇艺和当代明诚的合谋，共同夸大了《如果岁月可回头》的价格。这对双方都是互惠互利，当代明诚做高了2018年的利润，爱奇艺能用这种手段烧掉账面上虚增的现金。」

三、资本「原罪」？还是潜规则？

对于国外做空机构的指控，国内投资人如何看？

笔者将报告摘要发给两位业内人士，一位是融资操盘手，另一位曾任大型企业的财务总监，两人的态度似乎不谋而合。因未获得授权，两人均为匿名采访。

「这不能算欺诈，最多只能算资本包装，哪家企业IPO之前不把数据包装好看点？花大价钱请投行中介机，就是要专业人士帮忙包装。没有数据，没有故事，路演时讲啥？」对于报告的结论，操盘手直言：「小题大做。这不是爱奇艺一个的问题，算是资本的原罪。」

「对利润进行修饰是正常操作手段，很多财务数据因为统计口径不同，出入会很大。四大出来的一些高手，能把财报修饰的滴水不漏，当然这都要在法律允许的范围内。」财务专家出言谨慎，但并不否认「修饰利润」是业内通行的潜规则。

在37页的英文报告中，有一个短语被提到近10次：「burn off fake cash（烧掉假钱）.」

何为「烧掉假钱」？爱奇艺通过各种方法虚报收入，但收入上去了，为何依然亏损？这时候就需要一些「烧钱」的项目来做高费用，收入高，费用更高，亏损也不足为奇。

「爱奇艺是一家成熟的公司。这个月它就10岁了，连续亏损了10年。」做空报告中写到。

「2019年，爱奇艺亏损103亿元，比2018年多亏损12亿元。与此同时，付费用户在第4季度的增长只有0.7%，是有史以来的最低水平。广告收入在2019年下降了15%，毛利率依然为负。但对我们来说，考虑到我们讨论过的大量欺诈行为，这些可怕的损失毫无意义。不过，如果我们所说的这些都不让你担心，我们只能说Good Luckin (祝你好运/好的瑞幸)。」

图注：从2015年至2019年，爱奇艺年年亏损，且亏损金额逐年增加

四、蹊跷的「联名」：浑水官网上毫无痕迹

这份深夜突袭、言辞犀利的做空报告也不乏蹊跷之处。最令人疑惑是所谓的「联名」。

笔者查阅浑水报告官网发现，爱奇艺并没有出现在报告列表中，在浑水官网上搜索「iqiyi」，没有任何结果。

图注：浑水官网并未更新爱奇艺的做空报告，最新报告还停留在2月

官方账号连发两条针对爱奇艺：

图注：浑水推特官方账号连发两条爱奇艺做空报告，但附上的都不是官网链接

「浑水在做空爱奇艺，因为我们认为它是一个骗局。我们协助狼群报告（@WolfpackReports）对爱奇艺做了全面研究。浑水认为，爱奇艺故意欺骗，极大的夸大了它的用户、收入、收购交易和内容的价值。」

「浑水和狼群报告（@WolfpackReports）对爱奇艺进行了一年多的研究，包括在一线城市的广泛调查，以及从广告公司收集爱奇艺数据。」

而两条推特附上的都不是浑水官网的链接，而是狼群（Wolfpack）的链接。或许是由于访问量突增，狼群网站在浑水发推后一度崩溃数个小时（截止记者发稿时已恢复）。

图注：狼群网站的爱奇艺做空报告页面一度崩溃数小时

相比浑水，狼群研究是一家名不见经传的小机构。

2019年1月，创始人Dan David开始筹备，5月公司开业，6月发布第一份对美国电信和技术公司GTT Communications的做空报告。

虽然资历尚浅，却有大佬保驾护航。第一份报告发布后，浑水推特账号第一时间转发：「恭喜我们的合作伙伴狼群研究发布第一份报告。依据他们的卓越报告，浑水在做空GTT。」

虽然报告「卓越」，这次做空显然失败。耐人寻味的是，针对狼群研究的做空报告，GTT未做任何回应。在发布做空报告的同时，GTT股价当日上涨2.27％。

图注：网友吐槽「狼群」需要更好的服务器

多名国外网友在浑水推特下留言：「网站崩溃了。」「做空需要更好的服务器。」

2020年有一个魔幻开局，疫情让整个世界进入从普通生活进入「地狱模式」。

十年树木，百年树人，而砍掉一棵树只需要几分钟。信用的建立需要几代人的努力，而信用崩塌可能始于几份做空报告。

第一片雪花瑞幸已经被踩在脚下，第二片雪花爱奇艺在风中飘扬。下一片雪花何时飞来？这会不会成为一场中概股的「集体雪崩」？

2020年的事，谁也不知道答案。